八年前，阿里巴巴集團(tuán)以39%的股權(quán)，換來雅虎的10億美元加雅虎中國資產(chǎn)，解了資金燃眉之急。當(dāng)意識到很可能將因此失去公司控制權(quán)時，馬云采取了各種不尋常的方式試圖“贖身”。而能否成功上市，則是最后關(guān)鍵一步。但無論是香港還是美國資本市場，現(xiàn)在都很難接受馬云以合伙人制度來控制公司的設(shè)計。
馬云及阿里巴巴管理層所持股權(quán)僅有10%左右，這種控制權(quán)十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權(quán)的隱患。因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。
2013年9月10日，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席馬云給全體員工發(fā)了一封郵件。在這封郵件中，馬云第一次披露了已運行三年的阿里巴巴合伙人制度。
馬云認(rèn)為這是一項先進(jìn)的制度安排。他說：“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長期發(fā)展的文化?！?/p>
但郵件被外界解讀為馬云在向香港證監(jiān)會施壓。香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監(jiān)會召開董事局會議，決定不支持合伙人制度的公司在港上市。
北京市安理律師事務(wù)所合伙人Raymond Wang告訴南方周末記者，他和同事們的調(diào)查結(jié)果是，馬云所說的這種合伙人制度，是設(shè)立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外殼公司里的一種特殊管理條款。
“馬云說的這些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。這有點像很多公司制的企業(yè)，如咨詢公司、投資銀行，高級管理者的頭銜也叫做‘合伙人’，但并不是法律意義上的合伙人?！盧aymond Wang對南方周末記者說。
目前這些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集團(tuán)高管成員構(gòu)成，其中包括馬云。
《華爾街日報》披露的數(shù)據(jù)顯示，這些合伙人持有海外阿里巴巴殼公司9.4%的股份。軟銀股份有限公司和雅虎公司分別持有阿里巴巴35%和24%的股權(quán)。
馬云希望在阿里巴巴上市之后，這些合伙人有權(quán)提名超過半數(shù)的上市公司董事會董事。按照《華爾街日報》的說法，雖然合伙人提名的董事需要經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)，但如果合伙人提名的董事沒有獲得股東大會通過，合伙人有權(quán)繼續(xù)提名董事，直到被股東認(rèn)可。
對于馬云的隔空喊話，9月12日，香港交易所主席周松崗在接受港媒采訪時說，他希望阿里巴巴在香港上市，但要對投資者進(jìn)行利益保障，不能因方便小部分企業(yè)而放棄監(jiān)管準(zhǔn)則。
馬云與港交所的這場戰(zhàn)爭，緣起八年前阿里巴巴的股權(quán)旁落。自從2005年雅虎以10億美元加雅虎中國資產(chǎn)的代價，換取了阿里巴巴集團(tuán)39%的股權(quán)之后，馬云就注定將陷于失去控制權(quán)的夢魘之中。
從2010年阿里巴巴管理層嘲笑雅虎開始，到2011年馬云將支付寶從阿里巴巴旗下裝入自己的公司引發(fā)爭議，再到2012年與雅虎談判贖回股份，馬云嘗試了用各種不尋常的手段，去挽回當(dāng)年的“賣身”錯誤。
若能以合伙人制度成功上市，則是馬云未來走出夢魘的關(guān)鍵一步。但目前看來，勝算并不高。
為何跟港交所較勁
“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團(tuán)隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”
對于上市地點的選擇，一位熟悉香港資本市場的人士對南方周末記者表示，馬云更傾向于香港市場。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾經(jīng)在香港上過市，馬云對于香港市場的監(jiān)管等很熟悉。而且香港市場比較歡迎內(nèi)地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經(jīng)超過了7828億港元，相比上市時股價增長超過一百倍。
而市值是馬云必須在乎的問題。
2012年5月阿里巴巴與雅虎達(dá)成協(xié)議，阿里巴巴要想進(jìn)一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發(fā)行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。如果做不到這一點，雅虎即可自行處理手中股份。換言之，如果馬云不能以較高的市值盡早上市，雅虎依然將占有阿里巴巴20%以上的股份。這顯然是馬云不愿看到的。
如果無法在香港獲準(zhǔn)上市，馬云可以帶著阿里巴巴集團(tuán)去美國上市嗎?
北京市安理律師事務(wù)所合伙人Raymond Wang對南方周末記者透露，以合伙人制度模式在美國上市沒有先例，美國資本市場不會給阿里巴巴開這個先例。他自己問過很多美國的律師，大多都認(rèn)為阿里巴巴去美國上市無法采用合伙人制度。
此外，這兩年中國概念股在美國市場的信譽(yù)并不好。而且馬云在2011年曾經(jīng)繞開董事會擅自將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)剝離出來的行為，讓他一度遇到在美被起訴的問題。再加上淘寶平臺的假貨和水貨泛濫，讓阿里巴巴在美國市場的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美國上市，能否賣出高市值也是個未知數(shù)。
Raymond Wang表示，阿里巴巴如果選擇去美國上市，若想以較少股份控制公司，只能選擇一種叫做AB股的雙重股權(quán)架構(gòu)的上市模式。
所謂的AB股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票(通常為10票)投票權(quán)。
這一模式在資本市場并不鮮見。據(jù)美國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志報道，采取這類架構(gòu)的主要是科技類公司。2000年美國總共有482家公司采用雙重投票結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續(xù)減少，到2010年只有12家公司在上市時采用該結(jié)構(gòu)。
公開資料顯示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國概念股人人公司、百度公司、優(yōu)酷公司和土豆公司。而京東商城等尚未上市的公司，也采用了雙重投票權(quán)制度。
問題是，“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團(tuán)隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”Raymond Wang說。
目前很多實行這種雙重投票權(quán)模式的公司，其創(chuàng)始人往往本身就是大股東，或者持股數(shù)量比較多。
比如，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人馬克·扎克伯格在上市前就持有28%的股權(quán)，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投票權(quán)協(xié)議，能掌握58.9%的投票權(quán)。而人人公司在美上市后，創(chuàng)始人陳一舟持股22.8%，擁有55.9%的投票權(quán)。
香港市場大門難開
在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特權(quán)。為了保證政府對港交所的控制，港交所13個董事會成員中，只有6名董事由股東選舉產(chǎn)生。港交所這項特權(quán)，是香港立法會通過的法例《交易所及結(jié)算所(合并)條例》所確認(rèn)的。
據(jù)一位要求匿名的港股分析師稱，阿里巴巴啟動上市工作后，最早跟香港資本市場溝通的上市方案正是AB股模式。
但港交所的上市規(guī)則并不支持AB股模式。香港證監(jiān)會于1990年代、2007年左右以及2012年分別拒絕怡和集團(tuán)、百度和英國曼聯(lián)足球俱樂部的類似要求。
港交所企業(yè)及投資者傳訊部高級經(jīng)理錢杰也確認(rèn)了這一點，他告訴南方周末記者，香港交易所上市規(guī)則規(guī)定，不允許這種同股不同權(quán)的上市模式。除非是港交所同意的特殊情況。
《香港經(jīng)濟(jì)日報》稱，2013年8月底的時候，阿里巴巴向港交所提出“合伙人”制度的“創(chuàng)新”上市建議，該制度將允許包括馬云在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對公司的控制權(quán)。
港交所北京代表處代表黃興玲對南方周末記者表示，無論是AB股還是合伙人模式，都跟目前港交所的上市規(guī)則有沖突。這個是港交所無法突破的，現(xiàn)在阿里巴巴能否以這種少數(shù)人控制公司的模式在港上市，決定權(quán)在香港證監(jiān)會。
香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監(jiān)會已召開董事局會議，商討如何處理阿里巴巴總值千億港元的上市事宜。最后達(dá)成的共識是，香港證監(jiān)會將否決任何會被視為給予阿里巴巴豁免，令其無須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的改變。其中，包括允許阿里高層保留合伙人架構(gòu)的計劃。
Raymond Wang認(rèn)為，作為小股東的管理層壟斷了半數(shù)以上的董事提名權(quán)，意味著外部中小投資者更為弱勢，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。而對小股東的保護(hù)，正是港交所十分看重的。
在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特權(quán)。為了保證政府對港交所的控制，港交所13個董事會成員中，只有6名董事由股東選舉產(chǎn)生。港交所的這個提名董事的特權(quán)，是香港立法會通過的法例《交易所及結(jié)算所(合并)條例》所確認(rèn)的。
據(jù)多個要求匿名的香港證券行業(yè)的科技股分析師透露，雖然阿里巴巴目前并沒有正式提交在港上市的申請書，但馬云正通過政府公關(guān)等手段游說香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，希望修改法規(guī)，接納阿里巴巴以合伙人制度在港上市。
一個代價昂貴的錯誤
這之后，馬云加速對阿里巴巴控制權(quán)的爭奪。
公開資料顯示，從馬云1999年帶領(lǐng)17個創(chuàng)業(yè)伙伴創(chuàng)業(yè)，到2004年軟銀追加投資阿里巴巴時，馬云及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊一直是阿里巴巴的第一大股東，占47%股份;第二大股東為軟銀，約占20%;富達(dá)約占18%，其他幾家股東合計約15%。
2005年8月，雅虎以10億美元加上雅虎中國資產(chǎn)，獲得阿里巴巴39%的股份，但只有35%的投票權(quán)。當(dāng)時，這起交易緩解了阿里巴巴的資金困境，但多年之后，馬云才發(fā)現(xiàn)這是一個巨大的錯誤。
阿里巴巴集團(tuán)B2B公司在港交所上市的招股書信息顯示，阿里巴巴集團(tuán)2005年與雅虎簽訂了一款協(xié)議，規(guī)定從2010年10月開始，雅虎的投票權(quán)將增加至39.0%，而馬云等管理層的投票權(quán)將從35.7%降為31.7%，軟銀保持29.3%的股份及投票權(quán)不變。
同時，雅虎在阿里巴巴集團(tuán)的董事會席位數(shù)量將增加到兩個席位，與馬云等阿里巴巴集團(tuán)管理層席位數(shù)相同。這預(yù)示著馬云等管理團(tuán)隊有失去公司控制權(quán)的可能。
于是，馬云從2009年開始，就為即將到來的2010年關(guān)鍵時刻做準(zhǔn)備。第一步是合伙人制度的推出。
2009年初，馬云提出告別創(chuàng)始人時代迎來合伙人時代。當(dāng)年9月，阿里巴巴“十八羅漢”紛紛辭去創(chuàng)始人職務(wù)，重新競聘后，他們的工號位序排到2萬以后。
進(jìn)入2010年，雅虎和阿里巴巴關(guān)系日趨緊張。先是阿里巴巴集團(tuán)首席財務(wù)官蔡崇信表示“只要雅虎愿意，阿里巴巴愿意回收其所持有的阿里巴巴全部股份”。再是時任阿里巴巴B2B公司CEO的衛(wèi)哲表示，雅虎是一家面臨破產(chǎn)威脅的企業(yè)，而“阿里巴巴集團(tuán)已經(jīng)不再需要雅虎”。雅虎發(fā)言人表示將維持阿里巴巴的持股不變。
2011年雅巴沖突再升級，馬云私自把支付寶從阿里巴巴剝離出來到自己控制的私人公司。雅虎稱事件完全未獲董事會批準(zhǔn)。
這一事件在兩個月后以雙方握手言和告終。2011年7月，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎和軟銀就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件正式簽署協(xié)議。支付寶的控股公司承諾在支付寶上市或發(fā)生其他“變現(xiàn)事宜”時予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報，回報額為支付寶“變現(xiàn)”時總市值/權(quán)益價值的37.5%，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。此外，支付寶的控股公司還承諾在“變現(xiàn)”之前會將49.9%的稅前利潤支付給阿里巴巴集團(tuán)，作為知識產(chǎn)權(quán)許可費和軟件技術(shù)服務(wù)費。
花旗發(fā)布投資報告認(rèn)為“支付寶上市時給雅虎的回報額最高僅為60億美元，我們認(rèn)為這是利空”。
這之后，馬云加速對阿里巴巴控制權(quán)的爭奪。
2011年9月，阿里巴巴宣布啟動員工股權(quán)購買計劃，內(nèi)部稱為“黎明計劃”。該計劃所需資金由俄羅斯風(fēng)險投資巨頭DST以及馬云參股的云鋒基金等聯(lián)合提供。這些投資機(jī)構(gòu)將投票權(quán)統(tǒng)一委托給阿里巴巴集團(tuán)管理層。
緊接著是阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)部稱為“Long March(長征)”的計劃，即回購雅虎手上持有的阿里巴巴股份。
雅虎于2012年5月與阿里巴巴簽署協(xié)議，允許阿里巴巴集團(tuán)分階段回購雅虎持有的股份。第一階段將以76億美元回購大約50%雅虎持有的阿里股份(約20%阿里巴巴集團(tuán)股份)。如果阿里巴巴集團(tuán)IPO，馬云有權(quán)在IPO時以IPO價格回購雅虎剩余股份的50%(約10%阿里巴巴集團(tuán)股份)。余下10%的股票，待到阿里巴巴集團(tuán)上市禁售期之后，雅虎可以選擇出售。
第一輪股權(quán)回購在2012年底完成。此后，雅虎持有的剩余股份約20%;馬云及管理層、中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融共持有45.1%的股份;軟銀則持有31.9%的股份。
除了雅虎和軟銀，上述參與黎明計劃的投資機(jī)構(gòu)，大都放棄了在阿里巴巴集團(tuán)的投票權(quán)及董事會席位，而參與長征計劃的投資機(jī)構(gòu)，大都同意和管理層一起投票。至此，馬云帶領(lǐng)的阿里巴巴管理層重掌控制權(quán)。
但馬云及阿里巴巴管理層所持股權(quán)僅有10%左右，這種控制權(quán)十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權(quán)的隱患，因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。